Em procedimento raro, dois antigos conselheiros de companhia aberta do setor de óleo e gás reverteram judicialmente decisão da CVM no âmbito do processo administrativo sancionador CVM RJ 2014-3225, que havia condenado ambos pelo uso de informação privilegiada (insider trading) e aplicado multa de quase R$ 800 mil.

Insider trading

O ilícito de insider trading reúne, em síntese, quatro elementos:

  • existência de informação relevante não divulgada ao mercado;
  • acesso privilegiado à informação relevante pelo insider, isto é, alguém que esteja inteirado dos negócios da companhia;
  • uso da informação relevante para negociação de valores mobiliários; e
  • objetivo de auferir vantagem indevida para si próprio ou para terceiros.

O insider trading é vedado em razão do impacto que pode provocar no funcionamento do mercado de capitais e na precificação dos valores mobiliários negociados, considerando a assimetria de informação entre aqueles que conhecem a companhia e os investidores. A tutela, portanto, se justifica para preservar a credibilidade do mercado como um todo.

Muitas vezes é difícil identificar a prova da infração, principalmente nos casos dos chamados insiders secundários, que recebem a informação dos insiders primários – aqueles que têm o contato com a informação privilegiada na fonte.

Em razão da dificuldade probatória, já é pacífica a utilização dos indícios como meio de prova em casos julgados pela CVM. Não basta, contudo, a existência de meros indícios. Deve estar presente também a robustez da prova do fato para a condenação:

“Há que se diferenciar o indício da prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a condenação, mas tão somente a prova indiciária, quando representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado”.[1]

Desse modo, a prova do ato ilícito deve estar baseada em um conjunto de evidências indiciárias capaz de levar o julgador ao convencimento razoável e robusto acerca do fato em análise. Ou seja, não deve haver dúvida sobre a culpabilidade do agente, sob pena de absolvição: “Exige-se, todavia, que tais indícios sejam convergentes e unívocos. A existência de contraindícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência.”[2]

O processo administrativo sancionador

O processo administrativo sancionador em questão foi instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (SMI). O objetivo foi apurar o possível uso de informação privilegiada por conselheiros de companhia aberta na negociação de ações antes da divulgação de fatos relevantes relativos à ausência de óleo e gás em poços de petróleo detidos pela companhia no exterior, em julho e setembro de 2013.

A conduta representaria violação do art. 155, § 4°, da Lei 6.404/76[3] e do art. 13, §1°, da Instrução CVM 358/02,[4] vigente à época (revogada pela Resolução CVM 44/21). Ambos os artigos tratam da vedação ao uso de informação privilegiada não divulgada ao mercado.

As acusações, em resumo, foram as seguintes:[5]

  • Primeiro conselheiro – venda de 300 mil ações por R$ 633.289,00, em 7 de julho de 2013, e recompra por R$ 513.719,00 uma semana depois da divulgação do primeiro fato relevante, em 19 de julho de 2013; e venda de 350 mil ações, em 5 de setembro de 2013, por R$ 563.260,00, antes da queda do valor das ações em 10 de setembro de 2013, em razão da divulgação do segundo fato relevante em 9 de setembro de 2013. A operação teria evitado prejuízo de R$ 228.280,00.
  • Segundo conselheiro – venda de 500 mil ações nos dias 17 e 18 de julho de 2013 por R$ 1.049.204,00 (antes do fato relevante de 19 de julho de 2013) e venda de 52.600 ações em 6 de setembro de 2013 por R$ 80.478,00 (antes do fato relevante de 9 de setembro de 2013), o que teria evitado prejuízo de R$ 181.400,60.

No julgamento pela CVM, inicialmente, o relator estabeleceu que a ausência de valor comercial dos poços de petróleo detidos no exterior seria uma informação relevante, que caracterizaria, portanto, o primeiro elemento do ilícito de insider trading.

Tendo estabelecido o elemento do tipo em relação ao primeiro acusado, o relator destacou a não habitualidade em negociações na bolsa e a sua urgência, bem como o teor da gravação em que foi transmitida a ordem de venda com a ressalva da intenção de recompra. Considerando a existência de “indícios sérios, robustos e convergentes”, o acusado foi condenado pela autarquia.

Já em relação ao segundo acusado, na primeira transação, o relator considerou como elementos de prova determinantes para a condenação, a não habitualidade em negociações na bolsa e a transcrição da conversa entre o acusado e os funcionários do intermediário da negociação, na qual o acusado revela ter ciência de que a companhia estaria preparando fato relevante com notícia ruim para o mercado sobre a exploração do poço.

Em relação à segunda transação, o relator entendeu inexistir prova suficiente do conhecimento de informação relevante privilegiada pelo acusado, de modo que houve a absolvição.

Contra a decisão da CVM, os acusados interpuseram recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN (processo 10372.000123/2017-22), que, por unanimidade, negou provimento e manteve a decisão da CVM.

A ação judicial

Os antigos conselheiros então ajuizaram ação anulatória de multa administrativa contra a CVM e a União Federal perante a Justiça Federal, alegando, em resumo, que:

  • não houve negociação com base em informações privilegiadas;
  • quando da ordem de venda das ações, as informações sobre os poços inexistiam;
  • os autores eram profundos conhecedores do setor de óleo e gás, no qual a companhia atuava, e por isso sua capacidade de análise de informações públicas do setor seria superior à do investidor médio;
  • historicamente, o preço das ações da companhia já estaria em declínio, de modo que existiam informações públicas para fundamentar a decisão dos autores;
  • o vazamento de informações não teria sido demonstrado; e
  • a CVM não teria apreciado todos os fatos e provas, tendo se limitado a condená-los com base em gravações telefônicas.

Preliminarmente, o juiz da 32ª Vara Federal do Rio de Janeiro, ao apreciar o caso, afastou a alegação de ilegitimidade passiva suscitada pela CVM e pela União Federal, por entender que existiam condutas imputáveis a ambos os agentes, a saber, decisão condenatória pela CVM e desprovimento, pelo CRSFN, do recurso interposto pelos autores. Além disso, o juiz afastou a alegação de ausência de interesse de agir dos autores em razão do pagamento das multas, diante da intenção dos autores de obter provimento para desconstituir a dívida.

No mérito, o juiz delimitou que o assunto versava, principalmente, sobre a valoração das provas relativas à ciência – ou não – dos autores a respeito de informações privilegiadas que teriam motivado as transações. A esse respeito, consignou que a análise desse juízo de valor é parte do trabalho dos julgadores, para que inexista qualquer forma de impedimento à ampla revisão das provas e da sua valoração pelo Judiciário.

Tendo estabelecido a premissa acima, a decisão reforçou, mais uma vez, a necessidade de se demonstrar quatro elementos para a caracterização do ilícito: a existência de informação relevante, o acesso privilegiado a ela, o uso da informação para negociação e o objetivo de obtenção de vantagem. Para os autores, o acesso a informação privilegiada só poderia ser presumido no caso de insider primário, o que não seria o caso dos autores à época.

Considerando a cronologia dos acontecimentos, o juízo entendeu que não seria razoável assumir que os autores teriam tido acesso a informação privilegiada antes dos dirigentes da companhia, nem assumir a segurança dos acusados em relação à decisão de vender as ações, tendo em vista a natureza incerta dos dados disponíveis a respeito dos poços de petróleo.

Da mesma forma, o juízo considerou que a expertise dos autores no ramo de óleo e gás e o fato de não terem vendido a totalidade de suas ações na companhia antes da divulgação do fato relevante, seriam indícios de que eles teriam capacidade de análise superior à do investidor médio e havia incerteza quanto à informação.

Além dos elementos acima, o juízo analisou de forma distinta as gravações telefônicas, consideradas essenciais pelo regulador, ressaltando seus elementos de incerteza e insegurança.

Em resumo, o Poder Judiciário entendeu que as provas indiciárias eram favoráveis aos autores, de modo que inexistiriam evidências suficientes do ilícito. Dessa forma, o pedido foi julgado procedente para declarar a nulidade material do processo administrativo sancionador e das multas aplicadas. A decisão é relevante pela raridade da revisão, pelo Judiciário, de decisões proferidas pela autarquia do mercado de valores mobiliários e confirmadas pelo CRSFN. Foi interposta apelação em face da sentença.

 

[1] PAS CVM 22/94, j. 15/04/2004.

[2] Voto da diretora Norma Parente no PAS CVM 06/95, de 05/05/2005

[3] “Art. 155, §4º. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.”

[4] “Art. 13, §1º. A mesma vedação [de negociar com valores mobiliários] aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles referenciados.”

[5] O processo sancionador foi ajuizado contra outros acusados, os quais foram absolvidos pela CVM, de modo que o presente artigo se limitará a discutir as acusações contra os administradores condenados pela autarquia.